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彭文生：投资放缓是经济下行主要风险

中国国际金融有限公司首席经济学家彭文生

基础设施投资增速受反腐和土地财政紧缩影响而大幅放缓。房地产投资增速虽在低位反弹，但销售和新开工的负增长预示未来房地产开发投资难有起色。产能过剩行业的增速大幅放缓，但对总体制造业投资增速影响不大。

中国还需要加码投资吗？　　经济增速有企稳迹象：工业增加值环比增速加快，同比增速在去年同期高基数影响下小幅下降。4月份工业增加值同比增速8.7%，低于市场预期的 8.9%，略高于我们预期的 8.6%，较上月小幅回落0.1个百分点，季调后月环比增速0.82%，较上月加快(图1)。

图1　　工业增加值同比增速回落，主要由于去年4月份的高基数(去年4月份工业增加值基数在去年上半年最高)。环比增速连续两个月反弹，显示工业生产有企稳迹象。出口交货值同比增速 6.2%，比海关数据所反映的出口同比增速要好。

分行业看，工业生产增速升幅较高的是采矿业，可能受近期原材料库存投资加快的影响；制造业工业增加值绝对增速水平保持相对较快，增速与上月基本持平。但其中设备制造业增加值增速4月份放缓较多，显示固定资产投资放缓对工业生产的抑制作用；电力、热力、燃气及水生产和供应业增加值降幅较大，可能和加强节能减排与环保力度有关。

消费同比增速小幅回落，主要反映假期错位和通胀回落因素，实际增速保持稳健。4月份社会消费品零售总额名义同比增速11.9%，基本符合我们预期的 12%，消费同比增速较上月回落0.3个百分点，名义增速回落，主要受4月份通胀数据明显下降带动。剔除价格因素后的实际增速 10.9%，较上月上升 0.1个百分点，反映消费实际增速稳健。4月份金银珠宝同比增速-30%，扣除黄金消费，4月消费增速回升(图2)。

图2　　CPI在4月的回落拖累消费的名义增速。3月底发改委下调成品油价和4月猪肉价格的大幅下跌等价格调整带动 4月消费零售价格环比下跌，并对消费零售的名义增速构成制约。

今年五一假期全部集中在5月份，而去年五一假期有两天在4月份，由此导致长假消费存在较高基数效应。即便如此，今年4月份消费实际增速仍小幅上升，反映消费增速不弱。这一基数效应有利于5月份社会消费品零售的同比增速回升。

汽车消费增速平稳，受房地产销售下滑的拖累不大。4月份汽车销售增速12.3%，与1季度同比增速持平(图3)，没有受到房地产销售增速同比大幅负增长的拖累。

图3　　投资增速放缓是当前总需求疲弱的主要原因，也是经济所面临的主要下行风险；中西部投资放缓的压力远大于东部地区。4月份固定资产投资完成额累计同比增速17.3%，当月同比增速16.8%，较上月下降0.6个百分点。用PPI消胀后的实际增速下滑更明显，实际投资增速较上月下滑0.9个百分点至18.8%。分地区来看，中西部地区固定资产投资同比增长仍然快于东部，但是4月份固定资产投资增速的下跌主要由中西部地区投资放缓导致，东部地区投资增速仅放缓0.1个百分点。

卖地放缓和反腐深化抑制基础设施投资增速。4月份基础设施投资累计同比增速20.9%，与 3月份持平。我们估算当月同比增速只有20.8%，较上月明显下跌1.8个百分点，是整体投资放缓的主要原因(图4)。

图4　　房地产投资增速低位反弹，但可能只是昙花一现。房地产开发投资累计增速 16.4%，较上月回落 0.4个百分点。我们估算房地产投资4月份当月同比15.5%，较上月升 1.3个百分点。虽然房地产开发投资增速有所回升，但是增速仍然位于几年来的低点。同时，4月份房地产投资的一些领先指标(房屋销售、新开工以及土地购置面积等)继续同比负增长，预示房地产开发投资增速反弹难以持续。

制造业投资增速平稳。4月制造业投资累计同比15.2%，与上月持平。我们估算当月同比 15.2%，较上月小幅回落0.1个百分点。4月份黑色金属冶炼和延压投资同比增速-6.7%，连续两个月同比负增长，反映政府治理产能过剩的力度明显加大。但是，食品制造、橡胶(14165, -100.00, -0.70%)和塑料(11175, -5.00, -0.04%)制品、金属制品等行业的投资仍然较快。产能过剩行业的投资放缓对总体制造业投资增速影响不大。

企业资金紧张、地方卖地下降和中央反腐加强均抑制投资增速。首先，非金融企业部门投资的资金来源并不宽裕。4月份固定资产投资资金来源累计同比增速12.5%，较上月继续放缓，尤其是国内贷款增速下降较大，且低于固定资产投资增速。我们估算的社会融资存量同比增速在4月也继续下滑，反映金融部门对实体经济的资金支持力度不强。其次，土地财政紧缩对地方政府财力构成负面冲击。

4月份当月土地购置面积同比增速-20.6%，同比负增长幅度加大，预计地方政府的土地收入下滑较多。虽然4月份城投债发行创历史新高，对地方政府的投资资金提供了一定支持，但难以弥补土地财政的紧缩结果。第三，反腐的深入可能影响到了政府和国企官员的投资行为，对投资的负面影响开始显现。

稳增长政策仍将以定向宽松和微调为主。4月份工业增加值增速与1季度基本持平，预示 2季度GDP增速可能与1季度接近，离政府7.5%的目标增速相去不远。这意味着政府仍然有空间在改革和稳增长之间维持平衡，短期出台大力度的总需求刺激措施的可能性小。稳增长的政策仍将以定向宽松的微调措施为主。

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